明明（中信證券首席經濟學家）
近日，中國人民銀行發布“走中國特色金融發展之路”系列第四篇《深入推進利率市場化改革》一文并指出，利率市場化改革是金融領域最重要的改革之一。我國一直在穩步推進利率市場化，建立健全由市場供求決定的利率形成機制。黨的十九大以來，按照黨中央決策部署，人民銀行持續深化利率市場化改革。重點推進貸款市場報價利率（LPR）改革，建立存款利率市場化調整機制，以改革的辦法推動實際貸款利率明顯下行。完善中央銀行政策利率，培育形成較為完整的市場化利率體系。同時，堅持以自然利率為錨實施跨周期利率調控，發揮市場在利率形成中的決定性作用，為經濟高質量發展營造適宜的利率環境。
利率市場化改革為何如此重要？
利率是重要的宏觀經濟變量，1993年，中共十四大《關于金融體制改革的決定》提出，中國利率改革的長遠目標是：建立以市場資金供求為基礎，以中央銀行基準利率為調控核心，由市場資金供求決定各種利率水平的市場利率體系的市場利率管理體系。在近三十年的利率市場化進程中，我國不斷完善金融機構自主經營機制，交給市場主體更多的自由靈活調控空間，主要遵循“先外幣，后本幣；先貸款、后存款；先長期，后短期；先大額，后小額”的指導思路。經過30多年的持續推進，我國已形成比較完整的市場化利率體系，收益率曲線也趨于成熟，為發揮好利率對宏觀經濟運行的重要調節功能創造了有利條件。更具體地，我們可以分別從貸款和存款的視角切入。
貸款方面，2019年8月17日中國人民銀行發布公告，決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，報價方式調整為在中期借貸便利（MLF）操作利率上加點報出，而加點幅度取決于各行資金成本、市場供需等因素，然后銀行再在LPR基礎上加減點決定對不同客戶實際執行的貸款利率。今年一季度和二季度貨幣政策執行報告均強調了“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”的傳導機制。借此，央行可以通過調整政策利率引導LPR和實際貸款利率的下行，金融機構自身也可以通過調整加減點幅度靈活控制實體貸款成本。貸款市場報價利率（LPR）改革以來，企業貸款利率從2019年7月份的5.32%降至2022年8月份的4.05%，創有統計以來最低水平，實現了降低實體融資門檻的目的，更好地發揮金融機構讓利實體經濟的作用。
存款方面，央行在今年一季度貨幣政策執行報告中指出：“自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平?！边@是繼2021年6月，人民銀行指導利率自律機制優化存款利率自律上限形成方式，由存款基準利率乘以一定倍數形成，改為加上一定基點確定后的又一次改革，標志著我國存款利率市場化再進一程。存款是國內居民最主要的理財手段之一，存款利率制度的任何變動，都直接影響百萬億級別的存款定價。此外，由于其在銀行負債結構占據了絕大比例，對銀行體系的負債成本有重要影響，也會影響整個金融體系中各類產品的定價。在存款基準利率作為整個利率體系的“壓艙石”仍要長期保留的前提下，這一機制幫助銀行跟蹤利率變化，提升存款市場化定價能力，也有助于穩定銀行凈息差。近期多家銀行下調存款掛牌利率，有效緩解了貸款利率單邊下行導致銀行經營難度增大的問題，同時也為后續商業銀行控制負債成本并調降LPR打開了空間。
除了存貸款以外，我國利率市場化的內涵還包含了許多豐富的內容。例如在2020年二季度貨政報告中提出“國債收益率曲線、同業存單等市場利率圍繞中期借貸便利利率波動”。從目前金融市場運行情況來看，政策利率起到了市場利率中樞的作用，保障金融系統在合理區間內運行，同時也提供了各類機構靈活調整的空間，確保金融市場擁有充足的活力。
如何理解“以自然利率為錨”？
自然利率的概念由維克塞爾提出，但并未給出清晰明確的定義，大部分學者研究的自然利率，是指經濟在穩定的通脹下達到自然增長率時的實際利率水平。反過來講，如果我們希望經濟增速運行在合理的區間，即潛在增長率或自然增長率水平附近，那么央行需要把實際利率控制在自然利率附近。主要經濟體央行對于本國的自然利率水平和趨勢都做了大量的研究。
在新凱恩斯主義的框架下，自然利率和經濟的自然增長率存在確定的對應關系。二者均主要由經濟的長期內生變量決定，包括技術進步、人口增長、制度因素、市場結構等，這也意味著經濟自然增長率和自然利率具有長期的穩定性。根據我國央行的測算，近年來國內貸款對應的自然利率在2%左右，對應的名義利率應為4%-5%。目前我國定期存款利率大致運行在1%-2%的區間，貸款加權平均利率在4%-5%之間，真實利率位于自然利率附近，略低于經濟的自然增長率，處于較為合理水平。
未來利率市場化改革還要怎么做
雖然我國的利率市場化進程取得了重大成果，但仍存在LPR期限結構相對單一、存款利率仍存剛性、內部資金轉移定價（FTP）等改革難點。站在全局的角度，結合海外利率市場化進程的經驗，我們認為，漸進式的改革可以有效地減緩對金融市場的沖擊，同時放開利率管制后更需要有效的金融監管，保護中小機構，避免市場陷入不理性，保證改革取得預期效果。而針對前文提及的幾個“痛點”，我們認為未來還將有如下改革動作：
豐富LPR期限結構，構建LPR衍生品市場。目前LPR機制中僅有一年期和五年期以上兩個期限，期限結構曲線不完整，使得1-5年期以內的貸款定價參考基準不統一，建議LPR報價期限豐富為六個月、一年、三年和五年，未來甚至可以進一步細化拓展，為不同期限貸款提供定價基準。此外，推動LPR利率互換等衍生品市場的發展，豐富各類掛鉤LPR的交易品種，從而提高商業銀行利率定價和風險管理的水平，激發LPR及其衍生品市場的活躍度。
嚴控“高息攬儲”行為，避免存款市場陷入惡性競爭。雖然自存款利率改革以來，銀行負債成本有所改善，但在競爭壓力下，仍有部分銀行變相“高息攬儲”，尤其是金融產品層出不窮，“存款搬家”現象愈發嚴峻，自律機制約束下，存款利率往往緊貼上限波動，顯示出較強剛性。因此，監管部門和自律機制仍需加大對協定存款、通知存款等高成本負債產品的規模和價格約束?？梢詤⒖即饲肮芾斫Y構性存款的經驗，將此類產品納入自律機制考核。除此以外，也可以進一步完善MPA考核機制，從而引導商業銀行合理控制負債結構和成本。
構建更市場化的FTP體系，引導商業銀行的資源配置。FTP是商業銀行內部進行轉移定價、剝離利率風險、考核經營單元的工具。若FTP無法及時反映市場利率變動，將可能影響正常業務發展。商業銀行總行司庫需要提高FTP定價能力，完善FTP定價曲線，不斷精細化，根據不同的資產負債品種、不同地區分支機構的經營能力和客戶基礎等，執行差異化定價，從而壓降高成本負債、激勵優質信貸投放，完善商業銀行資產負債管理能力建設。
如何看待后續貨幣政策的變化？
在利率市場化進程中，央行的貨幣政策應當避免過度干擾市場，但又要發揮監管引導作用，因此其所有政策措施的出發點應當是幫助市場正常運轉，引導投資者理性操作，而非替代市場。貨幣政策應盡可能走在市場前面，穩定市場預期，避免市場失靈進一步惡化。貨幣政策需要堅持穩健的基調，搞好跨周期調節，兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡；堅持不搞“大水漫灌”，不超發貨幣，不透支未來。
當前央行面臨的環境是比較復雜的，一方面，國內經濟下行壓力仍存，穩增長任務重大，信用渠道有待疏通，后續貨幣政策目標，需要從落實前期出臺的抗疫紓困政策，逐步切換為疏通貨幣政策傳導機制和寬信用。另一方面，海外政策溢出風險仍存，匯率波動和資本外流壓力增大，“密切關注主要發達經濟體經濟走勢和貨幣政策調整的溢出影響，以我為主兼顧內外平衡”的要求下，外部環境在貨幣政策目標中的權重有所增加。
綜合來看，目前貨幣政策工具的選擇既要珍惜總量性政策的空間，又要加大對重點領域和薄弱環節的支持力度。自新冠疫情發生以來，人民銀行創造性地推出了一系列結構性貨幣政策工具，而這些工具均精心設計了激勵相容機制，將央行激勵資金與金融機構的定向信貸支持直接、定量地掛鉤，成為推動工具快速有效落地的“內驅力”，讓金融活水精準滴灌到經濟發展的薄弱環節，發揮金融服務實體的重要作用。
